个债点评 | 珠海万达商管第4次向港交所主板递表，24年到期债券在60美元以上多空博弈|环球速讯
大连万达商业管理集团股份有限公司(简称“万达商业”)由大连万达集团股份有限公司(简称“大连万达集团”)创立于2002年。自2018年逐步剥离地产业务转向轻资产模式后，万达商业主要负责集团的商业物业投资及运营管理业务，2022年末其运营的万达广场已开业数量共计472座。2022年业绩报告显示，万达商业的营业收入同比增长4.36%至451.18亿元，毛利率同比减少2.78%。
4月下旬，万达商业控股子公司珠海万达商业管理集团股份有限公司(简称“珠海万达商管”)在港交所的招股书第三次失效，市场担忧其若未能年内完成上市，需要偿还巨额Pre-IPO融资款项，从而导致集团流动性承压，引发曲线下探。
后续的一系列负面消息又再令其美元债二级市场表现疲软，5月中下旬期间估值迅速下挫，直至有市场传闻称万达将考虑回购2023年7月到期债券以及万达商业澄清母公司需要偿还13亿美元银团贷款，整体抛压得以缓解，其中2023年到期债券大幅反弹，单日上涨幅度逾10pt。
(资料图)
6月起，万达系司法股权多次出现遭冻结事件，目前合计冻结股权金额达36.5亿元人民币，拖累存续美元债估值整体波动小幅下跌。6月26日，中国华融接手万达旗下子公司股权。6月27日据媒体报道，大连万达集团目前已与银行达成协议，将其所持有的传奇影业股份作为抵押，成功为其6月28日到期的2.75亿美元私募融资进行再融资。6月28日晚间6时，证监会收到万达商业中止公开发行公司债券注册程序的申请，同日晚间7时，珠海万达商管公布第四次向港交所主板递交IPO申请，多空博弈导致其2024年到期美元债估值于4小时内由65美元下行超5pt，并于次日修复至63美元水平。
据了解，万达商业向投资者表示，鉴于珠海万达商管上市仍在审核中，近期接到建议，万达商业可先行提交债券中止申请，待上市有进展反馈可恢复审核。
离岸债券发行概况
久期财经数据显示，万达体系最早境外债发行时间可追溯至2013年，过往10年该集团在离岸市场共发行过11笔以美元计价的债券，规模合计45.4亿美元。
从发行结构来看，其采用了维好协议结构定价离岸债，其中有5笔境外债的期限在3年左右，规模共计18.6亿美元，在整体规模占比达到41%。目前该公司尚有4笔存续债，长短端债券当前价差将近50美元。
从下图可见，纵览万达体系过往境外发债历史，共有三次较大的时间间隙。
2014年初至2016年年中期间，万达商业成功在港交所上市，除了股权融资外，同期内该集团还通过在境内密集发行债券筹集资金，规模高达740亿元人民币。
自2016年9月从港股退市后，万达体系在境外公开资本市场的融资活动足迹减少。为将重心转向轻资产模式，2017年万达将其酒店和文旅资产出售予融创中国和富力地产，交易的规模高达638亿元人民币。
步入2019年中资境外债券市场蓬勃发展阶段，万达于2019年至2021年年初在境外债券市场活跃度上升，接连发行6笔美元债，筹集资金合计24.3亿美元。同时，该公司也在境内发行了超300亿元人民币的债券。
2021年受到房企暴雷影响，市场风险偏好降低，境外地产债发行降温，除少数几家房企有发行新债之外，绝大多数房企的境外融资窗口被冻结，地产境外债规模呈断崖式下跌。在境外融资通道中断的环境下，万达商业在2022年7月和11月，以及2023年3月各发行了一笔中期票据，规模合计45亿人民币。
在地产“三支箭”政策的支持下，房企境内融资渠道放宽，除了发行中期票据外，母公司大连万达集团还获得了中国银行大连分行提供的意向性授信额度总额不超过400亿元人民币，此外，中原银行则承诺在未来五年内向其提供不低于100亿人民币专项资金。
在内资民营房企境外债经历7个月中断后，万达商业打响了头阵，分别在今年1月和2月发行了2笔美元债，规模合计7亿美元。这两笔美元债最终发行较初始利差分别收窄了25 bps和12.5 bps，票面利率均为11%，认购倍数分别为3.5倍和2.77倍，认购金额超22.3亿美元，其中亚洲投资者占比超80%。
从同一时间维度分析，万达的同期限境内外债息票率利差呈扩大趋势。自2016年10月之后，地产行业境内融资政策收紧，地产融资的资金用途受到严格监管，因此，万达在该年内发行的境内外债券息票率利差仅有16 bps。
2017年万达的评级被下调至高收益级，再加上近两年境外宏观环境动荡，房企信用风险事件频发，美联储不断加息，其同期内可比境内外债券利差逐步走阔，2023年达到420 bps的峰值。
国际评级历史变动
珠海万达商管向港交所递交的第三次招股书失效后，标普和惠誉在4月底同时将其“BB+”信用评级列入负面观察名单，随后穆迪将万达商业的公司家族评级下调了一个子级至“Ba2”，并列入下调观察名单，该评级机构认为，万达商业恢复融资渠道的能力存有不确定性，以及可能受到母公司大连万达集团财务风险的传导。
1个月后，标普和惠誉分别将万达商业评级下调至“BB”和“BB-”，并维持负面观察名单，以反映珠海万达商管上市结果和时间的不确定性，以及姐妹公司万达地产的流动性因公司寻求短期银行贷款展期而下滑，从而导致母公司大连万达集团的合并信用状况趋弱。
万达商业自身的独立信用状况强于母公司，但其与母公司大连万达集团的联系增加，其对母公司的治理和传染风险也有所上升，这反映在了更高水平的关联交易上。万达商业对其母公司集团房地产开发子公司的应收账款从截至2022年6月底的21亿元人民币增至截至2022年底的136亿元人民币，这消耗了万达商业的内部现金来源。万达商业的现金总额从同期的342亿元人民币大幅下降至217亿元人民币。大连万达集团对万达商业现金及资产的获取和控制程度为“部分开放”，原因是母子公司之间的关联方交易须经拥有董事会席位的一家重要少数股东的批准。
万达商业于2019年底完成了向投资物业管理公司的转型，并继续产生稳定的租金收入，标普在2020年8月上调了万达商业的评级至“BB+”。
目前万达旗下有4笔存续境外债，穆迪、惠誉和标普分别授予了“B1”和“B+”债项评级，由万达商业提供维好协议。万达商业在2023年有180亿元人民币债券到期，包括150亿元人民币的在岸债券和4亿美元的离岸债券，而剩余的短期债务几乎均为以投资物业为抵押的境内银行贷款。万达商业已发行8亿美元的离岸债券和15亿元人民币的在岸债券，对部分到期债券进行了再融资。
存续债券二级市场走势
久期财经数据显示，万达存续4笔美元债在近两年来的平均价格曲线与整体高收益地产债的走势一致，主要受到美元流动性紧张以及房企爆雷的影响。
值得注意的是，万达近两个月内的价格异动主要是由自身舆情驱动的。4月下旬二级市场估值快速下跌起源于IPO递表失效以及由此引发的评级下调，后续市场传出万达与银行协商贷款展期以及大规模裁员等一系列负面消息，刺激美元债价格在5月中旬期间失速下挫。5月23日万达的整体价格出现拉升，二级交易回暖，主要是由于传闻万达将考虑回购2023年7月到期债券以及万达商业澄清母公司需要偿还13亿美元银团贷款，拉动曲线反弹，其中23年到期债券单日反弹幅度逾10pt。6月28日万达中止发债注册叠加珠海万达商管第四次IPO递表，美元债估值出现明显波动。
分析师认为，万达极有可能如期赎回2023年7月到期美元债，以避免违约对子公司IPO造成任何负面影响，但鉴于集团流动性仍然紧张，其余2024-2026年到期的存续美元债前景尚不明朗。
IPO事件关注要点
近期，珠海万达商管IPO继续推进。6月2日，证监会对珠海万达商管出具境外发行上市备案补充材料要求，要求其就公司考核和内控、关联交易、短期偿债风险、募集资金使用及融资必要性和合理性等方面问题进行说明。6月28日，珠海万达商管第四次向港交所主板递交IPO申请，中信证券、摩根大通、瑞信为联席保荐人。招股书显示，截至2022年12月31日，公司为中国最大的商业运营服务商(市场份额为9%)，其2022年收入271.2亿元(2020年：171.96亿元，2021年：234.81亿元)，净利润75.34亿元(2020年：11.12亿元，2021年：35.12亿元)，毛利率47.9%，而其资产负债率在逐年降低，由2020年的95.8%降至2022年的68.4%。
根据惠誉的估计，如果IPO推迟到2023年以后，万达商业将不得不支付IPO前的回购款，并向少数投资者返还事先约定的回报，总金额将达到400亿元人民币。
2021年万达商业完成了对珠海万达商管380亿元人民币的Pre-IPO融资。如果珠海万达商管无法在2023年底前完成IPO，其战略投资者有权行使回售权，并要求万达商业回购资本。根据其招股说明书，珠海万达商管的Pre-IPO投资者包括碧桂园、中信资本、蚂蚁集团、腾讯、PAG以及其他10多家大型国内外机构投资者。从IPO前投资者名单来看，若IPO未成功，有几家实体可能希望赎回其投资金额以及回报，比如现金紧张的碧桂园相关实体以及各类投资基金。同时，中信资本等国有企业或腾讯、蚂蚁集团、⻢化腾等现金充裕的实体/个人可以选择保留对珠海万达商管的投资，这可能会缓解期流动性压力。此外，腾讯还持有大连万达集团运营公司的股份，并有电商合作。
另外，目前大连万达集团境外共计三笔美元银团贷款，存量合计13亿美元。根据约定，如珠海万达商管未能在2023年 5月8日前完成上市，如超过66.67%份额的参贷行要求还款，则大连万达集团需归还贷款。截至目前，该条款尚未触发。大连万达集团的部分融资设有与珠海万达商管IPO相关的预付款条款。母公司解决债务偿还能力方面遭遇任何困难都可能对万达商业的流动性和融资渠道产生溢出影响。
此次上市尚未获得中国证监会以及港交所听证会的批准。上市还将取决于股权投资者对IPO的兴趣。因此，从IPO(如果成功)获得的资金也具有不确定性。
